周小川：全球金融危机以来还有七大问题没解决

　　6月14日，周小川在“2018陆家嘴论坛”上说，要抓住眼下全球经济复苏的有利时机对金融治理体系进一步完善，以防范下一轮危机的诞生。

　　首先，负反馈机制引入得不够多。他指出，市场普遍认为造成2008-09金融危机的一个重要因素是金融体系中存在过多的顺周期因素，或者说正反馈机制，这就容易使得金融体系大起大落。对于这个问题，可以通过引入负反馈机制来对冲作用。

　　“但我们的做法还不彻底，经济运行反馈特征还有很多，问题没有根本解决。”周小川说，比如，评级机制有很明显的顺周期性，逆周期引入措施相对较少。

　　其次，大家都试图解决但没有解决的就是“大而不能倒”的问题。周小川表示，大的金融机构应该增加资本比例，如果一级资本不能解决问题，那就需要引入“自救债券”和“应急可转债”。

　　“危机早期，大家认为很多衍生产品发展过度，比如CDO等，脱离市场，变成玩家炒作工具。这隐含的问题是金融工具要更多为实体经济服务，中国在此方面是比较突出的，但就全球来讲，这个方面走得还不够远、不够充分。比如最近又出现炒作的数字类加密产品，跟实体经济没什么关系，但还是能炒热。”他说。

　　第四，以美元为主要储备货币的国际货币体系存在弊端。周小川说，一旦主要经济体发生危机，这种国际货币体系会使得资本流动发生异常。“这个问题尽管大家很重视，思想观念都进行了更新，也组织了多轮讨论，但最近我们看到实际上问题还可能继续出现，阿根廷、土耳其甚至还可能有其他国家，在当前的形势下可能再次出现资本流动异常。”

　　第五，全球储蓄率不平衡的问题至今没有得到解决。周小川表示，全球金融危机的爆发从一开始就和国民储蓄率密切联系。当年美联储伯南克认为，次贷危机的爆发是因为中国等亚洲国家有储蓄过剩，结果用到了美国，使得美国人过度消费，储蓄率降低，最后导致了这个问题。

　　“不管这个说法是不是有争议，但这个说法至少是值得我们深思的。那一轮亚洲金融风波以后，储蓄率的变化确实带来很多值得研究的题目。在最近一轮贸易战过程当中，美国的贸易赤字不光是贸易问题，不光是生产能力、生产布局问题，也涉及储蓄率问题。”周小川说。

　　第七，在金融危机爆发后，如何救助金融机构，周小川说，这个问题虽然有一定的共识，但是没有得到完全解决。

　　在他看来，金融危机后最头疼的是救助问题。美国出台了一些救助措施，争议很大。英国救助了苏格兰皇家银行和巴克莱银行，这些措施涉及到跨境问题。金融机构遇到的问题一些是危机造成的，也有一些是金融机构自身的原因造成的，怎么处置是个问题。

　　周小川：各位来宾，女士们、先生们，上午好！首先，感谢主持人刚才对我的介绍。本场的主题是讲世界经济的增长和金融治理体系建设。我就这个题目发表一点看法。国际金融治理舞台上，为了应对国际金融危机我们做了大量的工作，改进了治理。同时，我们也看到还有很多未尽事项，也就是还有很多未能完成的和规则制定。

　　今年是陆家嘴论坛第十届，也是40周年，同时今年还是国际金融危机爆发十周年。这段时间，全球有很多地方都在讨论国际金融治理问题，讨论危机是怎么发生的、危机之后应该做哪些响应和改进，讨论能不能防止下一轮全球金融危机的再度发生。十年以前我们在干什么呢？第一届陆家嘴金融论坛举办时，次贷危机已经发生，一些问题也开始。十年过去了，我觉得首先是取得了相当大的成绩。经济终于有所复苏，虽然经济全球性的金融复苏远远落后于2008年当时人们的预期，但现在全球经济增长势头，总体来说还是不错的，尽管前还很漫长。

　　周小川：我们回忆起来，仍旧还有很多事情并没有真正做好。我先回顾一下十年来都做了什么？简单来说，一个就是采取经济复苏的政策克服经济危机的影响。2009年我们通过G20的舞台出台了强劲、可持续、平衡增长的框架。二是在危机过程中通过IMF来筹集新的资源。筹集资源是为了防止金融危机的蔓延，防止流动性短缺。金融危机发源于发达国家，但有可能对发展中国家造成损害，特别是带来资本外流、贸易融资短缺等问题。我们因此分别在2009年、2012年进行了两轮融资，融资都达到数千亿美元，我们也推进了IMF治理的。与此同时，在国际金融治理构架上通过G20成立了金融稳坛，大力支持国际清算银行通过巴塞尔协议更新的进程，向G20领导汇报，来修改金融的主要规则。

　　周小川：三是宏观审慎。经过这次危机我们推出了宏观审慎的做法，中国也在各个重要的中都强调了宏观审慎这一政策框架。在宏观审慎政策框架里我们强调资本缓冲的作用，强调逆周期调节。同时，我们也通过新的规则要求出台了压力测试，使得一些资本薄弱的金融机构加快在资本市场融资，通过新的融资强健自己的资本基础。四是加强了监管。这个监管首先是先针对“大而不能倒”的机构。为了在防止对这些机构产生过大的冲击，我们先后明确了全球系统重要性金融机构，特别是“全球系统重要性银行”。监管机构自己认定自己国内系统的重要性金融机构。此后，在2014年的G20会议上，我们又提出了对于全球系统性重要银行的总损失吸收能力。类似的方法也推到对保险机构的监管上。

　　周小川： 此外值得一提的是我们对市场规则进行了大幅度的改进。首先是让影子银行大量回归。另外，对衍生品交易进行了规范，一个很重要的内容就是对于各种金融市场交易要实行CCP（中央对手方）制度。今天上午方星海也提到了会计制度，会计制度尽管没有最后完成，但会计制度的改进和会计制度的审核是一个重要的内容。此外，我们对国际货币体系和资本流动问题很重视。2016年中国的人民币纳入了SDR。在整个经济复苏过程中，通过国际的金融舞台大力推进贸易融资、开发性融资、普惠金融、绿色金融、期货变化融资等，这些方面在不同程度上都取得了进展。最后需要提一下的是，宏观调控为了适应危机的情况作出了很多改进和创新的探索，特别是通过量化宽松解决利率零下界的问题。另外我们也尝试过前瞻性等等调节的措施。

　　周小川：在取得成绩和改进的基础上，我们还有很多未尽事项。与2008年时应对金融危机所提出的想法、政策相比，实际做到的还有相当大的差距。一个是有些政策机制存在争议，还有一个就是有些想要出台的政策和机制确实和经济复苏有一定的冲突，经济复苏如果没有实现，有些新的措施出台就有可能给复苏带来负面影响。所以，这会带来一些犹豫不决或者在时间选择上适当拖后。现在已经过了十年，有些政策还没有出来。

　　周小川： 我们应该去回顾一下还有哪些需要做，这些做对于国际金融治理体系改进，以及防范下一轮全球经济危机有重要作用。如果不做的话，真是没有把握说下一轮危机会不会再来。我点下几个题目供大家思考。

　　第一个就是本次金融危机里，金融体系中过多的顺周期因素，或者说正反馈机制，容易使系统大起大落。我们通过宏观审慎政策框架来引入负反馈的机制，减少顺周期性。但是我们这个做法做得并不是太有效彻底，经济体系中仍然有非常强的顺周期特征、正反馈特征，这个问题并没有根本解决。这里面也有民粹主义政策的因素，为了减少对外部评级的依赖，要更多地依赖内部评级，但内部评级也有它的问题，最后导致各方也在控制对内部评级的依赖程度。到去年年底，“巴塞尔协议Ⅲ”定稿的时候，内部评级模型的输出和标准法输出的下限决定在72.5%，还是了对逆周期因素的引入。逆周期因素引入的措施我们也比较少，一个最重要的措施是资本缓冲，但资本缓冲应用并不容易。

　　第二，大家都试图解决但没有解决的就是“大而不能倒”的问题。大的机构资本比例应该增加，同时如果光是一级资本不能解决问题，就引入“自救债券”和“应急可转债”。对于应急可转债和自救债券的措施已经做了很多尝试，塞浦斯的危机处理中就成功应用了自救债券的措施。但有的地方不太那么成功。最近大家都关心意大利，意大利的一个问题就是自救债券发行的时候有点像新兴市场，信息披露不够，里面有很多的传言，把这些东西的好处和风险没有说透，有很多老百姓买了，最后要转换的时候实现不了转换。这方面还没有做得很完善。

　　第三，大家共同的认识是有些衍生品发展过度。像“CDO平方”“CDO立方”，这些产品可能过多地脱离实体经济，变成金融市场玩家的炒作工具，最后可能会产生一些巨大的风险。金融工具、金融市场的交易要更多地为实体经济服务。“为实体经济服务”的口号界上并不是喊得很响，中国2008年底提出这个问题，到2010年中央经济工作会议正式写入金融要为实体经济服务，同时用这个观点来考察金融市场和金融产品。就全球来说，走得还不够远、不够充分，以至最近又出现了一些纯粹炒作性的、数字类、加密类的一些产品，跟实体经济没有什么关系，但仍旧可以继续炒热。所以，这方面还没有做得很充分。

　　第四，本轮经济危机中的一个问题就是对新兴市场造成一些不利的冲击。这些冲击很大程度上看，可能是由于资本流动所造成的。储备货币是美元，一旦主要经济体发生危机以后，这种国际货币体系会使得资本流动发生异常。这个问题尽管大家很重视，思想观念都进行了更新，也组织了多轮讨论，但最近我们又看到实际上问题还可能继续出现，阿根廷、土耳其甚至还可能有其他国家，在当前的形势下可能再次出现资本流动异常。

　　第五，全球金融危机的爆发从一开始就和国民储蓄率密切联系。当年美联储说为什么美国发生次贷危机呢？是因为中国和亚洲国家有储蓄过剩，结果用到了美国，使得美国人过度消费，使得美国人储蓄率降低，最后导致了这个问题。不管这个说法是不是有争议，但这个说法至少是值得我们深思的。那一轮亚洲金融风波以后，储蓄率的变化确实带来很多值得研究的题目。在最近一轮贸易战过程当中，美国的贸易赤字不光是贸易问题，不光是生产能力、生产布局问题，也涉及储蓄率问题。

　　危机发生的时候，大家都认为危机是和财政政策有关系的，特别是2008年到2010年初发生的欧洲主权债务危机，当时受到冲击的主要是希腊，其他几个国家也受到不小的冲击。为了解决财政问题，2010年G20会议上专门强调了财政整固计划，但财政整固非常慢。危机过去十年了，我们看看各个国家公共财政赤字、公共财政余额占P的比重，数字都不太乐观。此外，由于财政政策的空间问题，货币政策运用得比较多。在不少场合中专家都讨论说对于货币政策依赖过度了。大家对于量化宽松、低利率的，时间长了都形成习惯了，今后怎么弄也面临新的挑战。长期的低利率也是次贷危机产生的原因，后来虽然开始纠正这种现象，但纠正的步伐和台阶偏晚。

　　十年前我们讨论“两房”，大家始终认为GSE的问题需要加以解决。但美国到现在为止，依旧没有看到怎么解决这些问题。除此之外，其他的国家也有类似的GSE的问题，也需要加以解决。今天早上易纲行长谈到中小企业融资，郭树清也谈到一些监管问题。在监管问题上，总的来说在金融危机以后有共识，但如何解决好对“大中小”的区别对待，不同的金融机构，在监管上如何适应，还没有得到真正的解决。

　　金融危机发生以后最头疼的事就是救助问题。美联储、美国财政部出台了一些救助措施，争议很大，出台地也很不容易。欧洲特别是英国救助了RBS，后来还有一些救助的动作，在救助过程当中也涉及到跨境处置问题，就是机构出了问题跨境处置怎么办。这些问题虽然说有一定的共识，但是没有得到完全的解决。下一次有危机的时候，还会面临这样的问题，这些对我们中国也是有的。不光是由于危机造成金融机构出问题，有的是自己金融机构质量出现问题。金融危机以后，全球经济会进入比较全面的复苏阶段。全球金融治理取得了很大的成绩，但还要认识到有很多未尽事项。我们需要抓住有利的时机，在有利时机比较容易解决这些问题，但在有利时机也往往容易，对这些东西可能有所遗忘，要抓紧完善，确保不发生下一轮经济全球危机。在中国我们有这种紧迫感，习专门强调“三大攻坚战”，第一大攻坚战就是打好防范化解金融风险攻坚战。这个题目如果讨论透，对于在全球金融治理体系中，如何克服以往的弱点、增强治理能力，会有很大贡献。

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